Moskauer Börse: Wie läuft IPO auf MOEX ab, Bookbuilding und Berechnungen

Mosbirsa: So läuft das IPO an der MOEX, Bookbuilding und Abrechnungen

Die Rolle der Moskauer Börse und Besonderheiten des russischen IPOs

Das Initial Public Offering (IPO) an der Moskauer Börse ist ein mehrstufiger Prozess, der die Transformation eines privaten Unternehmens in ein börsennotiertes ermöglicht und den Zugang zu Kapital für eine breite Palette von Investoren eröffnet. In den letzten zehn Jahren hat der russische IPO-Markt mehrere Aktivitätswellen durchlebt, und heute nimmt die Moskauer Börse eine führende Position unter den osteuropäischen Handelsplätzen ein, indem sie Emittenten ein umfassendes Spektrum an Infrastrukturleistungen anbietet, von der Listung bis zur Nachhandelsbetreuung. Der Mechanismus zur Durchführung eines IPO an der MOEX orientiert sich an internationalen Standards und übernimmt in vielerlei Hinsicht die besten Praktiken der Londoner Börse, was russische Platzierungen für globale institutionelle Investoren verständlich und attraktiv macht. Gleichzeitig passt die Börse Verfahren an die Besonderheiten des russischen Rechts und des lokalen Marktes an und schafft ein hybrides Modell, das westliche Transparenzstandards unter Berücksichtigung nationaler regulatorischer Anforderungen kombiniert.

Unternehmensvorbereitung auf den Börsengang

Strategie für den Börsengang

Die Entscheidung für ein IPO wird niemals spontan getroffen – sie ist das Ergebnis langfristiger strategischer Planung, die von einigen Monaten bis zu mehreren Jahren dauern kann. Unternehmen wenden sich aus verschiedenen Gründen an die öffentlichen Märkte: Einige benötigen Kapital zur Expansion oder zur Finanzierung großer Investitionsprojekte, andere streben an, bestehenden Aktionären Liquidität zu gewährleisten, während wieder andere im öffentlichen Status die Möglichkeit sehen, ihre Unternehmensreputation und das Vertrauen von Partnern und Kunden zu verbessern.

Wahl der Platzierungsorganisatoren

Die erste kritische Entscheidung betrifft die Wahl der Platzierungsorganisatoren – Investmentbanken, die den gesamten Deal von Anfang bis Ende begleiten. In der russischen Praxis bilden Unternehmen für große IPOs mit einem Volumen von mehreren Milliarden Rubel in der Regel ein Syndikat aus mehreren Banken, wobei eine als Hauptorganisator oder Bookrunner fungiert und die anderen als Co-Manager auftreten. Diese Struktur ermöglicht die Risikoverteilung bei einer Unterplatzierung und gewährleistet eine breitere Ansprache potenzieller Investoren dank der Kundenbasis mehrerer Finanzinstitute.

Zeitliche Rahmen und Unternehmensveränderungen

Die zeitlichen Rahmenbedingungen für russische IPOs variieren erheblich je nach Komplexität der Transaktion und der Bereitschaft des Unternehmens. Der minimale Zeitraum von der Entscheidungsfindung bis zum Handelsbeginn beträgt drei bis vier Monate für relativ einfache Geschäfte, bei denen das Unternehmen bereits bestehende Aktien nur an der Moskauer Börse ohne parallele Listung im Ausland platziert. Die meisten IPOs erfordern jedoch eine Vorbereitungszeit von sechs bis neun Monaten, während die komplexesten Transaktionen mit internationalem Bezug ein Jahr oder länger in Anspruch nehmen können.

Rechtsform und Due Diligence

Das russische Unternehmensrecht stellt klare Anforderungen an die Rechtsform des Emittenten, der eine öffentliche Platzierung plant. Das Unternehmen muss in eine öffentliche Aktiengesellschaft umgewandelt werden, was die Zustimmung einer qualifizierten Mehrheit der Aktionäre – 75 % der Stimmen bei der Reorganisation von einer nicht öffentlichen Aktiengesellschaft oder einstimmiger Entscheidung aller Teilnehmer bei der Umwandlung von einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung – erfordert. Solche strikten Anforderungen schützen die Rechte der Minderheitsaktionäre und sorgen für ein bewusstes Handeln in strategischen Unternehmensentscheidungen.

Finanzmodell und Investitionsgeschichte

Gleichzeitig mit den rechtlichen Verfahren durchläuft das Unternehmen eine umfassende finanzielle und rechtliche Prüfung – Due Diligence, die von den Underwritern zusammen mit externen Prüfern und Rechtsberatern organisiert wird. Dieser Prozess kann potenzielle Risiken aufdecken, die vor der Platzierung behoben werden müssen: von Lücken in der Dokumentation über Immobilien bis hin zu komplexen Steuerstrukturen oder ungeklärten Rechtsstreitigkeiten. Die Ergebnisse der Due Diligence beeinflussen direkt die Bewertung des Unternehmens und dessen Investitionsattraktivität. Ein zentrales Element der Vorbereitung ist die Entwicklung eines detaillierten Finanzmodells und der Investitionsgeschichte des Unternehmens, die im Fachjargon als Equity Story bezeichnet wird. Dies ist nicht nur eine Sammlung von Finanzprognosen, sondern eine zusammenhängende Erzählung darüber, warum dieses Geschäft die Aufmerksamkeit der Investoren verdient, welche Wettbewerbsvorteile es hat, wie es plant, sich zu entwickeln und welche Renditen es den Aktionären bieten kann. Eine überzeugende Investitionsgeschichte kann die Nachfrage nach Aktien erheblich steigern und eine höhere Bewertung des Unternehmens rechtfertigen.

Listung und Anforderungen der Moskauer Börse

Hierarchie der Listing-Stufen

Das Listungssystem der Moskauer Börse ist in einer dreistufigen Hierarchie aufgebaut, wobei jede Stufe den Grad der Zuverlässigkeit und Investitionsattraktivität der Wertpapiere widerspiegelt. Die dritte Stufe stellt die Grundzulassung für den organisierten Handel mit minimalen Anforderungen dar, die zweite Stufe sieht strengere Kriterien für finanzielle Transparenz und Corporate Governance vor, während die erste Stufe – das höchste Listing-Niveau – nur für die zuverlässigsten und größten Emittenten zugänglich ist.

Bedeutung der ersten Stufe für institutionelle Investoren

Die Zugehörigkeit zur erster Listing-Liste hat eine besondere praktische Bedeutung für russische Unternehmen, da nur solche Wertpapiere in die Portfolios von nichtstaatlichen Pensionsfonds aufgenommen werden können, gemäß den Anforderungen des Regulators. Angesichts der Tatsache, dass NPFs den größten Sektor institutioneller Investoren auf dem russischen Markt darstellen, wird das Listing der ersten Stufe häufig zur Voraussetzung für eine erfolgreiche Platzierung eines erheblichen Aktienvolumens.

Quantitative Anforderungen und Unterschiede zwischen Listing und IPO

Die quantitativen Kriterien für die Aufnahme in die erste Liste sind recht streng und schließen kleine Unternehmen aus. Das erforderliche Mindestvolumen an frei handelbaren Aktien muss mindestens 3 Milliarden Rubel betragen, wobei der Anteil dieser Aktien an der Gesamtzahl ordentlicher Aktien nicht unter 10 % liegen darf. Diese Anforderungen gewährleisten die ausreichende Liquidität der Wertpapiere und verhindern Preismanipulationen durch Mehrheitsaktionäre. Für die zweite Stufe wurde die Schwelle auf 1 Milliarde Rubel und dieselben 10 % Free-Float gesenkt, was sie für mittelgroße Unternehmen zugänglich macht. Es ist wichtig, den Unterschied zwischen dem Listing und dem IPO zu verstehen, da diese Begriffe selbst von erfahrenen Marktschaffenden oft verwechselt werden. Das Listing bedeutet die Aufnahme von Wertpapieren in das Börsenverzeichnis und deren Zulassung zum organisierten Handel, während das IPO den Prozess der erstmaligen Platzierung und des Verkaufs von Aktien an Investoren bezeichnet. Ein Unternehmen kann ein Listing erhalten, ohne ein IPO durchzuführen, wenn seine Aktien bereits an einer anderen anerkannten internationalen Börse gehandelt werden und die Anforderungen der Moskauer Börse erfüllen – in diesem Fall spricht man von einer sekundären oder direkten Listung.

Bestandsdauer und Berichterstattung

Die Anforderungen der Börse hinsichtlich der Bestandsdauer des Unternehmens variieren ebenfalls nach Stufen: Für die erste Stufe muss das Unternehmen mindestens drei Jahre aktiv sein, für die zweite Stufe ein Jahr. Diese Einschränkungen sollen sicherstellen, dass eine ausreichende Betriebshistorie und geprüfte Finanzberichte für mehrere Perioden vorliegen, damit Investoren das Unternehmen und seine Perspektiven angemessen bewerten können.

Bookbuilding und Preisbildungsmechanismus

Der Prozess der Festlegung des Platzierungspreises

Bookbuilding gilt als die komplizierteste und verantwortungsvollste Phase des gesamten IPO-Prozesses, da hier der Preis bestimmt wird, zu dem das Unternehmen seine Aktien an Investoren verkauft. Das Verfahren beginnt mit der Festlegung eines indikativen Preisspannen – einem Korridor, innerhalb dessen der endgültige Platzierungspreis voraussichtlich liegen wird. Dieser Korridor wird von dem Analystenteam der Underwriter auf Grundlage einer fundamentalen Unternehmensbewertung und einer Analyse der aktuellen Marktsituation berechnet.

Marketingkampagne und Roadshow

Vor der Eröffnung der Angebotsanfragen führen die Platzierungsorganisatoren eine umfassende Marketingkampagne durch, deren zentrales Element die Roadshow ist – eine Reihe von Präsentationen für potenzielle institutionelle Investoren in den wichtigsten Finanzzentren. In einer typischen Roadshow für ein großes russisches IPO besucht das Top-Management des Unternehmens, begleitet von Vertretern der Underwriter, innerhalb von zwei bis drei Wochen Städte wie Moskau, Sankt Petersburg, London, New York und andere, um Dutzende von Treffen mit Fonds, Vermögensverwaltungsunternehmen und großen Privatinvestoren abzuhalten.

Investitionsgeschichte und analytische Berichte

Jede Sitzung der Roadshow ist eine detaillierte Präsentation des Geschäftsmodells des Unternehmens, seiner Wettbewerbsvorteile, finanziellen Kennzahlen und Entwicklungsstrategien. Investoren stellen harte Fragen zu den Geschäftsrisiken, der Qualität der Unternehmensführung, den Plänen zur Verwendung des aufgebrachten Kapitals und den erwarteten Renditen der Investitionen. Die Reaktion der Investoren auf die Roadshow gibt den Organisatoren ein erstes Verständnis für die Nachfrage und kann dazu führen, dass der ursprüngliche Preisbereich noch vor Beginn des offiziellen Bookbuildings angepasst wird. Die Analysten des Syndikats der Underwriter erstellen umfangreiche Forschungsberichte, die eine umfassende Bewertung des Unternehmens, eine Branchenanalyse, Wettbewerbspositionierung und Investitionsempfehlungen enthalten. Diese Dokumente werden unter den institutionellen Kunden der Banken verbreitet und dienen als Grundlage für Investitionsentscheidungen. Die Qualität der analytischen Arbeit beeinflusst direkt die Wahrnehmung des IPO durch die Fachwelt.

Buch der Anfragen und Neubewertung des Preissegments

Der eigentliche Bookbuilding-Prozess dauert normalerweise von wenigen Tagen bis zu zwei Wochen, während derer Investoren Anfragen mit der gewünschten Anzahl an Aktien und dem maximalen Kaufpreis einreichen. Die Platzierungsorganisatoren konsolidieren diese Anfragen in einem einheitlichen "Book of Requests", das eine Übersicht über die Gesamtnachfrage bei verschiedenen Preisniveaus darstellt. Wenn die Nachfrage an der oberen Grenze des Preisbereichs das Angebot mehrfach übersteigt (sog. Überzeichnung), kann dies Anlass zur Erhöhung des Platzierungspreises über den ursprünglichen Korridor geben.

Bewertungsmethoden für Unternehmen beim IPO

Die Bewertung eines Unternehmens in der Vorbereitung auf das IPO erfolgt mithilfe mehrerer Methoden, deren Ergebnisse anschließend verglichen werden, um den fairen Wert zu bestimmen. Die Methode der diskontierten Cashflows impliziert den Aufbau eines detaillierten Finanzmodells über einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren mit der Prognose zukünftiger freier Cashflows und deren anschließender Diskontierung auf den aktuellen Wert anhand des WACC-Satzes. Der Terminalwert des Unternehmens, der seinen Wert über den Prognosezeitraum hinaus widerspiegelt, wird in der Regel nach der Formel für das ewige Wachstum oder auf Grundlage von Exit-Multiplikatoren berechnet. Die Methode vergleichbarer Unternehmen basiert auf der Anwendung von Marktmultiplikatoren öffentlicher Analogien auf die finanziellen Kennzahlen des bewerteten Unternehmens. Analysten wählen eine Gruppe von Unternehmen mit ähnlichem Geschäftsmodell, Größe und geografischer Präsenz aus, berechnen deren Schlüsselmultiplikatoren wie KGV, EV/EBITDA oder EV/Umsatz und wenden dann die medianen oder gewichten Durchschnitte auf die entsprechenden Kennzahlen des Emittenten an. Die Wahl der richtigen Gruppe vergleichbarer Unternehmen ist entscheidend für die Erzielung einer angemessenen Bewertung.

Allokation und gerechte Verteilung

Prinzipien und Systeme zur Verteilung von Aktien

Nach dem Schließen des Buchs der Anfragen und der Festlegung des endgültigen Platzierungspreises kommt der entscheidende Moment – die Allokation, also die Verteilung der verfügbaren Aktienmenge zwischen allen Investoren, die Anfragen eingereicht haben. In einer Situation erheblicher Überzeichnung, in der die Gesamtnachfrage das Angebot mehrfach übersteigt, werden die Entscheidungen über die Allokation äußerst sensibel und können den langfristigen Erfolg der Platzierung beeinflussen.

Traditionelle Ansätze und Risiken mangelnder Transparenz

Traditionell hatten die Platzierungsorganisatoren große Ermessensspielräume bei der Verteilung von Aktien, was Missbrauchspotenzial in sich brachte. Aktien konnten zulasten „freundlicher“ Kunden, kurzfristiger Spekulanten, die bereit waren, die Papiere schnell mit Gewinn zu verkaufen (eine Praxis, die als Flipping bekannt ist), oder im Interesse der Underwriter selbst verteilt werden. Diese Intransparenz untergrub das Vertrauen in den IPO-Markt und schreckte ernsthafte langfristige Investoren ab.

Innovative Mechanismen der Moskauer Börse

Die Moskauer Börse hat bedeutende Schritte unternommen, um die Transparenz des Allokationsprozesses zu erhöhen, indem sie ein innovatives System namens „Smart Allocator“ entwickelt hat. Diese technologische Plattform ermöglicht es Emittenten und Organisatoren, im Voraus klare, objektive Regeln zur Verteilung von Aktien einzurichten und diese automatisch auf alle eingegangenen Anträge anzuwenden. Die Kriterien können die Größe der Anfrage, den angegebenen Anlagehorizont, die Historie der Teilnahme des Investors an früheren Platzierungen und dessen Verhalten am Sekundärmarkt umfassen. Neue IPO-Standards an der Moskauer Börse verlangen von den Teilnehmern des Prozesses, die Allokationsprinzipien vor Beginn des Bookbuildings offenzulegen. Investoren müssen verstehen, nach welchen Regeln die Aktien verteilt werden, was ihnen hilft, ihre Anfragen bewusster zu formulieren und die Wahrscheinlichkeit nachträglicher Beschwerden über unfaire Verteilungen zu verringern.

Segmentierung und Arbeit mit verschiedenen Investoren-Gruppen

In der Praxis russischer IPOs wird oft eine Segmentierung des Pools von Platzierungsaktien in institutionelle und private Teile angewendet. Privatanleger, die Anfragen über Broker-Konten einreichen, kann ein garantierter Anteil des gesamten Platzungsvolumens zu besonderen Allokationsbedingungen, z. B. mit Priorität für kleine Anfragen oder einer proportionalen Verteilung in ihrem Segment, zugewiesen werden. Dies gewährleistet die Zugänglichkeit des IPO für eine breite Basis von Privatinvestoren und trägt zur Bildung einer diversifizierten Aktionärsbasis bei. Der institutionelle Teil wird in der Regel mit fokus auf die Akquisition qualitativ hochwertiger langfristiger Investoren – Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen, Sovereign Wealth Funds und große Asset-Manager – verteilt. Die Organisatoren streben ein Gleichgewicht zwischen der Maximierung der Nachfrage und der Bildung einer stabilen Aktionärsbasis an, die in der Lage ist, die Aktienkurse nach dem Handelsbeginn am Sekundärmarkt zu unterstützen.

Abrechnungen, Clearing und Handelsbeginn

Technische Infrastruktur der Abrechnung

Die abschließende Phase des IPO ist mit der technischen Abwicklung der Geschäfte – der Abrechnung zwischen Investoren und Emittent – verbunden, die über die Infrastruktur des Nationalen Abrechnungsdepot durchgeführt wird. Das NRD erfüllt wichtige Funktionen als zentrale Depotstelle und Clearingzentrum und gewährleistet die zeitgleiche und sichere Übertragung von Wertpapieren und Zahlungsmitteln zwischen den Parteien des Geschäfts. Der Prozess beginnt schon in der Phase der Antragstellung für die Teilnahme am IPO, wenn Broker den erforderlichen Geldbetrag auf den Konten ihrer Kunden-Investoren blockieren. Diese Blockierung garantiert, dass der Investor zum Zeitpunkt der Allokation über ausreichende Mittel zum Kauf der ihm zugeteilten Aktien verfügt. Die Höhe der Blockierung wird auf Grundlage der maximal möglichen Allokation der eingereichten Anfrage und der oberen Grenze des Preisbereichs der Platzierung berechnet.

Clearing und Durchführung der Abrechnung

Nach Abschluss der Allokation und Genehmigung der endgültigen Verteilungsergebnisse führt das NRD das Clearing durch – einen Prozess zur Abstimmung und Verrechnung der gegenseitigen Verpflichtungen aller Teilnehmer der Abrechnungen. Das Clearing bestimmt die Netto-Positionen jedes Teilnehmers in Bezug auf Zahlungsmittel und Wertpapiere, die endgültig ausgeführt werden müssen. Das multilaterale Netting ermöglicht es, die Anzahl der tatsächlichen Zahlungen und Lieferungen erheblich zu reduzieren, wodurch die Effizienz des Abrechnungssystems gesteigert wird. Die tatsächliche Abwicklung der IPO-Abrechnungen erfolgt nach dem Prinzip „Lieferung gegen Zahlung“, bei dem die Gelder der Investoren und die Aktien gleichzeitig und atomar gebucht werden. Dieser Mechanismus eliminiert vollständig das Risiko, dass eine Partei ihre Verpflichtungen erfüllt und die andere nicht. Die russische Abrechnung-Infrastruktur gewährleistet einen hohen Grad an Zuverlässigkeit solcher Transaktionen durch die Nutzung moderner Technologien und die Sicherung kritischer Systeme.

Abrechnungszyklus und Handelsbeginn

Der Standardabrechnungszyklus auf dem russischen Aktienmarkt beträgt T+2, das heißt, die endgültige Abwicklung erfolgt am zweiten Geschäftstag nach dem Abschluss des Geschäfts. Für IPOs können jedoch modifizierte Verfahren gelten, abhängig von der Struktur der Platzierung, den Anforderungen des Regulators und den Wünschen des Emittenten. Nach der Gutschrift der Aktien auf die Depotkonten der Investoren und der Freigabe der ungenutzten Gelder (im Falle einer unvollständigen Allokation der Anfrage) beginnt der freie Handel mit Aktien am Sekundärmarkt. Ein wichtiger Meilenstein in der Entwicklung des russischen IPO-Marktes war die Gesetzesänderung im Jahr 2015, die den bedingten Handel mit bestimmten ausländischen Wertpapieren analog zur Praxis der Londoner Börse ermöglichte. Vorher verbot das russische Recht den Beginn des Handels mit Aktien, bis deren vollständige Bezahlung und die Registrierung der Emission abgeschlossen waren, was bei kombinierten Platzierungen an mehreren Börsen gleichzeitig zu Unannehmlichkeiten führte. Die Liberalisierung der Regulierung trug dazu bei, den russischen Markt in das globale Finanzsystem zu integrieren.

Die Zukunft des IPO an der Moskauer Börse

Entwicklungsperspektiven und technologische Innovationen

Die Moskauer Börse entwickelt weiterhin ihre Infrastruktur für öffentliche Platzierungen weiter, indem sie neue Technologien implementiert und die Standards für Transparenz erhöht. Der moderne IPO-Prozess an der MOEX stellt ein komplexes, aber gut eingespieltes System dar, das internationale Best Practices unter Berücksichtigung der Besonderheiten des russischen Regulierungsumfelds und Marktes kombiniert. Für Unternehmen bedeutet dies die Möglichkeit, signifikantes Kapital zur Geschäftsentwicklung zu gewinnen und ihre Kapitalisierung zu erhöhen, während Investoren die Chance haben, an Platzierungen zu fairen und vorhersehbaren Bedingungen mit zuverlässigem Schutz ihrer Rechte und Interessen teilzunehmen.