Bank-IPO im Jahr 2025: Wie man Kapital, ROE und Asset-Qualität bewertet
Die Welle der Bankplatzierungen, die der russische Aktienmarkt in den Jahren 2025-2026 erwartet, wird von den Investoren ein tiefes Verständnis für die Besonderheiten der Bewertung von Kreditinstituten erfordern. Im Gegensatz zu Produktions- oder Technologieunternehmen, bei denen Umsatz, EBITDA und Cashflow die wichtigsten Kennzahlen sind, werden Banken durch die Linse von Kapital, Rentabilität und Asset-Qualität bewertet. Ein Fehler in der Interpretation dieser Kennzahlen kann katastrophale Verluste zur Folge haben, wie die Volks-IPO von VTB im Jahr 2007 gezeigt hat, die achtzig Prozent des Kapitals der Privatinvestoren innerhalb von anderthalb Jahren nach der Platzierung vernichtete.
Kapital als Fundament des Bankgeschäfts
Kapitaladäquanz und N1-Norm
Die Kapitaladäquanz bestimmt die Fähigkeit einer Bank, zu wachsen, Verluste zu absorbieren und Dividenden auszuschütten, ohne regulatorische Beschränkungen zu verletzen. Der zentrale Indikator ist die N1-Norm, die als Verhältnis des Eigenkapitals zu risikogewichteten Aktiva berechnet wird. Für normale Banken beträgt das Minimum acht Prozent, für systemrelevante Banken zehn. Für eine Bank, die sich auf ein IPO vorbereitet, ist dies jedoch absolut unzureichend: Der Markt erwartet eine Pufferhöhe von zwölf bis fünfzehn Prozent, die Spielraum in ungünstigen Szenarien und das Wachstumstempo sichert.
Struktur des Bankkapitals
Die Kapitalstruktur ähnelt einer Schichttorte aus unterschiedlichem Material, wobei jede Schicht eine unterschiedliche Fähigkeit zur Verlustabsorption besitzt. Das Basis-Kapital erster Ebene, oder Tier 1, umfasst Stammaktien und einbehaltene Gewinne – die sicherste Sicherheitsreserve aus Sicht des Regulators, die Schocks ohne Insolvenzgefahr abfedern kann. Der zusätzliche Tier-1-Kapital wird aus bestimmten Arten von Vorzugsaktien und unbegrenzten nachrangigen Instrumenten gebildet, die unter bestimmten Bedingungen in Stammaktien umgewandelt oder abgeschrieben werden können. Das Kapital zweiter Ebene, Tier 2, besteht aus termingebundenen nachrangigen Darlehen und einem Teil der Rückstellungen für wertgeminderte Kredite – weniger zuverlässigen Elementen, deren Anteil in der Gesamtstruktur vom Regulator begrenzt wird.
Bedeutung des IPO für das Kapital
Die öffentliche Platzierung ermöglicht es der Bank, genau das Basis-Tier 1 zu erhöhen, was von entscheidender Bedeutung für die langfristige Stabilität und die Senkung der Refinanzierungskosten ist. Der Anleihemarkt ist Bank mit hohem Basis-Kapital gegenüber wohlwollender eingestellt und erlaubt ihnen, zu niedrigeren Zinsen zu leihen. Investoren gewinnen die Sicherheit, dass die Bank einen wirtschaftlichen Abschwung übersteht, ohne dass eine dringende Kapitalzufuhr auf ihre Kosten notwendig ist.
Berechnung des Wachstumshorizonts
Ein praktisches Beispiel verdeutlicht die Bedeutung des Puffers: Wenn die Bank plant, ihr Kreditportfolio jährlich um dreißig Prozent zu erhöhen und der risikogewichtete Durchschnittsrisikokoeffizient achtzig Prozent beträgt, während der Kapitalpuffer nur zwei Prozentpunkte über dem Minimum liegt, zeigt einfache Mathematik das Problem. Ein Portfolio-Wachstum von dreißig Prozent erhöht die risikogewichteten Aktiva um vierundzwanzig Prozent. Bei einem anfänglichen N1 von zehn Prozent „frisst“ dies zwei Komma vier Prozentpunkte des Kapitals, wodurch die Bank bereits nach einem Jahr an der Grenze zur Normverletzung steht. Nach anderthalb Jahren wird eine neue Kapitalerhöhung erforderlich sein, die unvermeidlich die aktuellen Aktionäre verwässern wird.
Dividendenpolitik und regulatorische Beschränkungen
Die Dividendenpolitik ist untrennbar mit dem Kapital verbunden und wird zum Schauplatz spannungsgeladener Verhandlungen zwischen Aktionären und Regulatoren. Die Zentralbank kann Zahlungen an die Aktionäre beschränken, wenn sie der Meinung ist, dass die Bank die Gewinne zur Stärkung der Kapitalbasis und nicht zur Ausschüttung an die Eigentümer verwenden sollte. In der Krisenzeit 2022-2023 verbot der Regulator den größten Banken faktisch, mehr als fünfzig Prozent des Gewinns in Form von Dividenden auszuschütten, was die Investoren enttäuschte, die mit einer Dividendenrendite von acht bis zehn Prozent pro Jahr gerechnet hatten. Vor der Teilnahme an einem IPO ist es von entscheidender Bedeutung, die Realisierbarkeit der Dividendenstrategie der Bank unter Berücksichtigung der regulatorischen Beschränkungen, der Wachstumspläne und des aktuellen Kapitalbestands zu verstehen.
Rentabilität des Kapitals: ROE als Spiegel der Effizienz
Basisberechnung von ROE
ROE, oder Return on Equity, misst die Fähigkeit der Bank, das von den Aktionären investierte Kapital in Gewinn umzuwandeln, und dient als Hauptindikator für die Effizienz des Managements. Die Formel ist einfach: Der Nettogewinn für den Zeitraum wird durch das durchschnittliche Eigenkapital für denselben Zeitraum geteilt. Für russische Banken liegt die Komfortzone zwischen fünfzehn und fünfundzwanzig Prozent, die durch eine hohe Nettomarge in einem Umfeld von Schlüsselzinsen zwischen sieben und zehn Prozent erreicht wird. Westliche Banken sind in Zeiten null Zinsen mit einem ROE von acht bis zwölf Prozent zufrieden, was den russischen Sektor hinsichtlich der Rentabilität attraktiv, jedoch gleichzeitig riskant aufgrund der Volatilität der Makroökonomie und der Zyklen im Kreditgeschäft macht.
Dupont-Modell und Dekonstruktion von ROE
Das Dupont-Modell zerlegt den ROE in seine Bestandteile und zeigt die Treiber der Rentabilität auf und ermöglicht es dem Investor zu verstehen, wo der Gewinn herkommt. Der ROE ist das Produkt der Nettomarge (Gewinn zu Umsatz), der Aktivitätsrate (Umsatz zu Aktiva) und des finanziellen Hebels (Aktiva zu Kapital). Für Banken vereinfacht sich die Formel: ROE = ROA × Kapitalmultiplikator, wobei ROA die Effizienz der Nutzung der aktiven Basis zeigt und der Kapitalmultiplikator den Anteil der Kreditaufnahme widerspiegelt. Eine typische russische Bank hat einen ROA von eins bis zwei Prozent und einen Kapitalmultiplikator von zehn bis fünfzehn, was zu einem angestrebten ROE von fünfzehn bis dreißig Prozent führt. Jede Abweichung benötigt eine Erklärung: Ein niedriger ROA weist auf Probleme mit der Marge oder den Kosten hin, übermäßige Hebelwirkung schafft Risiken bei geringster Verschlechterung der Qualität der Aktiva.
Stabilität des ROE über die Zeit
Die Stabilität des ROE über die Zeit ist entscheidend, da einmalige Effekte oft die tatsächliche operationale Effizienz maskieren. Gewinnspitzen aus dem Verkauf nicht operativer Vermögenswerte, Neubewertungen von Wertpapierportfolios bei sinkenden Zinsen oder die Rückkehr zuvor gebildeter Rückstellungen dürfen nicht in die Irre führen. Der Investor muss die Gewinnstruktur der letzten drei bis fünf Jahre analysieren, den operativen Teil von einmaligen Effekten abgrenzen und einen Trend des „normalisierten“ ROE aufbauen. Ein sinkender Trend bei steigendem Portfolio signalisiert eine Margenverengung oder einen Anstieg der Kreditverluste – alarmierende Anzeichen vor dem IPO, die das Management zu verbergen versuchen könnte.
Interpretation eines anormalen ROE
Ein anormal hoher ROE von dreißig bis vierzig Prozent bei einem niedrigen P/B-Multiplikator von unter eins sollte jeden gebildeten Investor stutzig machen. Dies ist ein klassisches Anzeichen für entweder einen vorübergehenden Effekt (die Bank verkauft Vermögenswerte, restrukturiert ihre Bilanz, erzielt einmalige Gewinne) oder für versteckte Probleme mit der Qualität des Portfolios, die der Markt bereits durch eine niedrige Bewertung diskontiert, aber noch nicht in den offiziellen Berichten sichtbar sind. Eine gesunde Bank mit einem stabilen ROE von zwanzig Prozent sollte unter gleichen Bedingungen mit einem P/B von eins zu fünf oder zwei gehandelt werden. Wenn der Markt einen Discount zeigt, müssen die Gründe für das Misstrauen der Investoren gefunden werden, die Qualität der Aktiva überprüft, Konzentrationsrisiken und die Reputation der Eigentümer.
Asset-Qualität: Unsichtbare Risiken des Kreditportfolios
NPL als Indikator
NPL oder Non-Performing Loans misst den Anteil der problematischen Kredite mit einer überfälligen Zeitspanne von mehr als neunzig Tagen im Gesamtportfolio und dient als primärer Indikator für die Qualität des Underwritings. Für russische Banken liegt der normale Bereich in stabilen Zeiten bei drei bis sieben Prozent mit Spitzen bis zehn bis fünfzehn Prozent in Krisen wie 2008-2009 oder 2014-2016. Werte über zehn Prozent in Friedenszeiten deuten auf systemische Probleme mit der Kreditwürdigkeitsprüfung, dem Inkasso oder gezielten Kreditvergaben an hochriskante Segmente ohne angemessene Risikopreisgestaltung hin. Wichtig ist nicht nur der absolute Wert, sondern auch die Dynamik: Ein wachsender NPL-Trend über drei Quartale bei sinkendem Kreditwachstum signalisiert ein „Zombie-Portfolio“, in dem die Bank aufgehört hat, neue Kredite zu vergeben, weil sie Probleme mit den alten hat.
Rückstellungen und Coverage Ratio
Die Rückstellungen für Wertminderungen sind ein Spiegel der Qualität der Aktiva und der Ehrlichkeit des Managements gegenüber Investoren. Das Coverage Ratio wird als Verhältnis der gebildeten Rückstellungen zu problematischen Krediten berechnet und zeigt, welchen Anteil potenzieller Verluste die Bank bereits im Gewinn- und Verlustbericht anerkannt hat. Konservative Banken stellen siebzig bis achtzig Prozent der Einzelhandelskredite (unter Berücksichtigung von Sicherheiten wie Autos und Bürgschaften) und neunzig bis hundert Prozent der Unternehmensforderungen (wo die Eintreibung aufwendiger und länger ist) zur Verfügung, um das Kapital vor zukünftigen Abschreibungen zu schützen. Ein niedriger Coverage Ratio von fünfzig bis sechzig Prozent bei einem hohen NPL von sieben bis zehn Prozent ist ein rotes Signal, das entweder auf eine unbegründete Optimismus des Managements hinsichtlich der Eintreibung oder auf die Weigerung hinweist, reale Verluste im Vorfeld des IPO zu anerkennen, um einen besseren Gewinn zu zeigen.
Klassifizierung nach den Phasen des IFRS 9
Die Klassifizierung von Aktiva nach den Phasen des IFRS 9 fügt Nuancen zur Analyse hinzu, indem das Portfolio in drei Eimer mit unterschiedlichen Rückstellungsniveaus unterteilt wird. Stage 1 umfasst „gesunde“ Kredite ohne signifikanten Anstieg des Kreditrisikos seit der Vergabe, mit Rückstellungen für erwartete Verluste von zwölf Monaten, normalerweise null Komma zwei bis fünf Prozent des Portfolios. Stage 2 umfasst Kredite mit erheblich erhöhtem Risiko (Aufkommen von kleinen Überfälligkeiten, Verschlechterung der finanziellen Lage des Kreditnehmers, negative Nachrichten aus der Branche), aber ohne formale Zahlungsunfähigkeit, mit Rückstellungen für die gesamte Laufzeit des Kredits, normalerweise drei bis zehn Prozent. Stage 3 umfasst problematische Kredite mit einer Überfälligkeit von mehr als neunzig Tagen oder objektiven Anzeichen einer Zahlungsunfähigkeit, mit Rückstellungen von fünfzig bis hundert Prozent je nach Sicherheiten. Der Investor sollte die Migration von Krediten zwischen den Phasen überwachen: Ein plötzlicher Anstieg der Stage 2 um fünf bis zehn Prozentpunkte pro Quartal deutet auf einen zukünftigen Anstieg der NPL in sechs Monaten bis einem Jahr hin, wenn diese Kredite endgültig wertgemindert werden.
Konzentrationsrisiken
Konzentrationsrisiken des Portfolios bleiben in aggregierten Kennzahlen oft im Hintergrund, können jedoch die Bank schneller ruinieren als der allgemeine Anstieg der NPL. Wenn dreißig bis vierzig Prozent des Unternehmensportfolios auf eine Branche (Bau, Handel, Metallurgie) entfallen, wird eine Branchenkrise das Kapital der Bank ruinieren, unabhängig davon, dass der gesamte NPL des Portfolios normal aussieht. Geographie ist ebenfalls entscheidend: Konzentrationen in einer Region schaffen Verletzlichkeit gegenüber lokalen wirtschaftlichen Schocks, dem Rückgang der Immobilienpreise und dem Bankrott von Unternehmen, die für die Region lebenswichtig sind. Die Top- zehn Kreditnehmer des Unternehmensportfolios sollten nicht mehr als dreißig bis vierzig Prozent ausmachen, da die Bank ansonsten von den Schicksalen einiger Kunden abhängig ist, deren Probleme katastrophale Folgen für das gesamte Geschäft haben können.
Zinsmarge und Monetarisierung der Bilanz
Nettozinsmarge (NIM)
Die Nettozinsmarge (NIM) wird als Differenz zwischen Zinsgewinnen und -ausgaben, geteilt durch die durchschnittlichen zinstragenden Aktiva, berechnet und zeigt die Effizienz der Umwandlung von Passiva in Ertragsaktiva. Typische NIM russischer Banken liegt zwischen vier und sieben Prozent bei einem Leitzins von sieben bis zehn Prozent, was erheblich höher ist als die ein bis zwei Prozent bei westlichen Banken mit null Zinsen. Eine hohe Marge kompensiert erhöhte Kreditrisiken und wirtschaftliche Volatilität, macht das Geschäft jedoch anfällig für Änderungen der regulatorischen Politik und zunehmende Konkurrenz. Banken mit einer NIM von über sechs Prozent operieren entweder in hochriskanten Segmenten (unbesichertes Konsumkreditwesen, Mikrofinanzierung) oder verfügen über eine einzigartige Franchise mit niedrigen Einlagekosten.
Struktur der Bankerlöse
Die Struktur der Erlöse zeigt das Geschäftsmodell der Bank und die Widerstandsfähigkeit des Gewinns gegenüber externen Schocks. Universelle Banken generieren sechzig bis siebzig Prozent der Erlöse aus der Zinsmarge, zwanzig bis dreißig Prozent aus Gebühren für Zahlungsverkehrsdienste, Acquiring, Vermögensverwaltung, der Rest sind Handelsgeschäfte auf den Finanzmärkten. Einzelhandelsbanken sind stärker von der Zinsmarge abhängig, die achtzig bis neunzig Prozent der Erlöse ausmacht, was sie anfällig für Margensenkungen bei zunehmendem Wettbewerb oder Änderungen der Geldpolitik macht. Unternehmens- und Investmentbanken haben eine diversifiziertere Struktur mit einem hohen Anteil an Gebühreneinnahmen, Handelsfinanzierung und Platzierung, was die Abhängigkeit vom Zinszyklus verringert, aber Volatilität durch Marktturbulenzen schafft.
Einfluss des Leitzinses
Der Einfluss des Leitzinses auf die Marge ist unklar und hängt von der Bilanzstruktur in Bezug auf Fälligkeit und Art der Zinssätze ab. Bei einem Anstieg des Zinssatzes werden kurzfristige Kredite und Einlagen schneller umgeschichtet als langfristige, was die NIM im Übergangszeitraum volatil macht. Eine Bank, die überwiegend langfristige feste Hypothekendarlehen und kurzfristige Einlagen hat, leidet unter einem Anstieg des Zinssatzes, da die Kosten der Refinanzierung schneller steigen als die Rentabilität der Aktiva – eine klassische Falle für Spar- und Darlehensvereine in den USA in den achtziger Jahren. Eine Bank mit variablen Zinssätzen für Unternehmenskredite und festverzinslichen Einlagen für Privatkunden profitiert von einem Anstieg des Zinssatzes, da sie die Rentabilität der Aktiva schnell steigern kann, während die Kosten für Verbindlichkeiten nur schrittweise ansteigen. Die Analyse des Gap-Berichts – der Unterschied zwischen Aktiva und Passiva in Bezug auf zeitliche Segmente – ist entscheidend für die Prognose der zukünftigen Rentabilität.
Wettbewerbsdruck
Der Wettbewerb im Bankensektor drängt die Margen unaufhörlich langfristig zusammen. Digitale Banken mit niedrigen Kostenbasen können attraktivere Zinssätze für Einlagen anbieten, acht bis neun Prozent gegenüber sechs bis sieben Prozent bei traditionellen Banken, und günstigere Kredite von fünfzehn Prozent gegenüber achtzehn, was die etablierten Banken zwingt, die Spreads zu senken, um Kunden zu halten. In den entwickelten Ländern dauert dieser Prozess seit Jahrzehnten an und hat zu den aktuellen Margen von ein bis zwei Prozent geführt. Russland ist derzeit durch hohe Zinssätze und eine oligopolartige Marktstruktur geschützt, in der fünf der größten Banken sechzig Prozent der Aktiva kontrollieren, aber der Trend ist unvermeidlich. Eine Bank, die eine stabile oder wachsende NIM bei zunehmendem Wettbewerb zeigt, hat entweder eine einzigartige Franchise oder verdeckte Probleme mit der Qualität des Portfolios, die sich bisher nicht in den Kosten des Risikos niedergeschlagen haben.
Kosten des Risikos: Preis für Kreditverluste
Definition von Kosten des Risikos
Kosten des Risikos (Cost of Risk, CoR) messen den Anteil des Ertrags, den eine Bank zur Risikovorsorge für Kreditverluste abführen muss, und stellen einen kritischen Indikator für die Qualität des Underwritings dar. Die Formel lautet: Die in einem Zeitraum gebildeten Nettorückstellungen für Wertminderungen (neue Rückstellungen minus Rückstellungen) geteilt durch das durchschnittliche Kreditportfolio, das Ergebnis wird in Prozent oder Basispunkten ausgedrückt. Gesunde Werte liegen für russische Banken bei ein bis zwei Prozent oder ein hundert bis zweihundert Basispunkten, alles darüber hinaus deutet entweder auf eine aggressive Kreditpolitik mit übermäßigen Risiken in der Verfolgung von Volumen hin oder auf eine plötzliche Verschlechterung der Qualität des bestehenden Portfolios aufgrund eines wirtschaftlichen Abschwungs oder einer Branchenkrise.
Einfluss von CoR auf die Rentabilität
CoR wirkt sich direkt auf die Rentabilität aus, durch eine einfache, aber strenge Mathematik von Einnahmen und Ausgaben. Wenn die NIM fünf Prozent beträgt, die Betriebskosten drei Prozent der Aktiva (Cost-to-Income sechzig Prozent), CoR ein Prozent, dann beträgt der operative Gewinn vor Steuern ein Prozent der Aktiva, was bei einem Kapitalmultiplikator von zehn einen ROE von zehn Prozent vor Steuern oder sieben bis acht Prozent nach Steuern ergibt. Wenn der CoR auf zwei Prozent steigt, fällt der operative Gewinn auf null, bei drei Prozent gelangt die Bank in einen operativen Verlust. Daher verändert selbst eine kleine Änderung der Kosten des Risikos um fünfzig bis einhundert Basispunkte den Investitionsfall und die faire Bewertung erheblich.
Dynamik als Indikator für Probleme
Die Dynamik des CoR dient als frühzeitiger Indikator für Probleme, oft zwei bis drei Quartale vor den offiziellen NPL-Zahlen. Ein wachsender Trend über zwei bis drei Quartale bei stabilen oder sogar sinkenden NPL signalisiert, dass die Bank schließlich versteckte Probleme im Portfolio durch die Bildung von Rückstellungen für Stage 2-Kredite anerkennt, die formell noch nicht problematisch sind, sich aber eindeutig in diese Richtung bewegen. Ein fallender CoR bei steigenden NPL ist ein gegenteiliger Hinweis, der auf Manipulationen mit Rückstellungen hinweist: Die Bank unterdrückt künstlich die Bildung von Rückstellungen, um vor dem IPO Gewinne zu zeigen und die Probleme auf zukünftige Aktionäre abzuwälzen. Ein gesundes Muster ist ein stabiler CoR in der Größenordnung von einhundertfünfzig Basispunkten mit kleinen zyklischen Schwankungen von plus/minus dreißig Basispunkten um den Trend.
Segmentierung von CoR nach Portfolios
Der Vergleich von CoR zwischen Segmenten des Portfolios deckt das Risikoprofil und die Qualität der Preisgestaltung in jedem Geschäft auf. Unbesicherte Einzelhandelskredite (Kreditkarten, Konsumkredite bis zum Gehalt) weisen einen CoR von drei bis fünf Prozent auf, was durch hohe Zinssätze von fünfzehn bis fünfundzwanzig Prozent und eine schnelle Portfolio-Drehung kompensiert wird. Hypotheken zeigen einen CoR von null Komma fünf bis zehn Prozent dank der Immobilienbesicherung und sorgfältigen Kreditwürdigkeitsprüfung. Autokredite liegen bei eineinhalb bis zwei Prozent. Unternehmensdarlehen variieren von einem bis drei Prozent, abhängig von Größe und Qualität der Kreditnehmer: große, zuverlässige Unternehmen ein Prozent, kleine und mittlere Unternehmen zwei bis drei Prozent. Eine Bank mit anormal niedrigem CoR in hochriskanten Segmenten verfügt entweder über einzigartige Kompetenzen im Scoring und Inkasso oder hat Rückstellungen unzureichend bestimmt, was eine Zeitbombe darstellt.
P/B-Multiplikator: Prämie auf Buchwert
Grundlagen der Berechnung von P/B
Price-to-Book, das Verhältnis der Marktkapitalisierung zum Buchwert des Eigenkapitals gemäß IFRS, ist das Fundament der Bankbewertung und der Hauptorientierungswert für die Fairness der Preisgestaltung von IPOs. Der Buchwert einer Aktie – das Eigenkapital geteilt durch die Anzahl der Aktien – zeigt, wie viele Nettovermögenswerte auf das Papier entfallen und wie hoch der Liquidationswert im Falle einer hypothetischen Insolvenz ist. Russische Banken werden mit einem P/B von 0,5 bis 1,5 gehandelt, abhängig von Qualität und Perspektiven, was einen krassen Kontrast zu den Multiplikatoren von drei bis fünf bei Technologieunternehmen oder zwei bis drei bei Verbrauchermarken darstellt.
Ursachen für den Discount zum Buchwert
Der Grund für den chronischen Discount zum Buchwert liegt im Misstrauen der Investoren gegenüber der Qualität der Aktiva und der Rentabilitätsstabilität in einem zyklischen Geschäft. Der Buchwert beruht auf der buchhalterischen Bewertung von Krediten abzüglich der Rückstellungen, aber der wahre Marktwert des Portfolios kann aufgrund unzureichender Rückstellungen, unerwarteter Verschlechterung der Makroökonomie oder Verwirklichung von Konzentrationsrisiken erheblich niedriger sein. P/B unter eins bedeutet, dass der Markt glaubt, dass man bei einer hypothetischen Liquidation der Bank und dem Verkauf des Portfolios an andere Kreditinstitute weniger als den Buchwert erhalten würde, da Käufer einen Discount aufgrund von Risiken und Integrationskosten verlangen würden.
Restwertmodell
Die Verbindung zwischen P/B und ROE ist mathematisch durch das Restwertmodell begründet, das bereits in den siebziger Jahren zur Bewertung von Finanzinstituten vorgeschlagen wurde. Ein fairer P/B beträgt eins plus (ROE minus Kapitalkosten) geteilt durch (Kapitalkosten minus Wachstumsrate). Wenn die Bank stabil einen ROE von zwanzig Prozent erwirtschaftet, liegen die Kapitalkosten (die erforderliche Rendite der Investoren) bei zwölf Prozent, die langfristig nachhaltige Wachstumsrate bei fünf Prozent, beträgt der faire P/B 1 + (20%-12%)/(12%-5%) = 2,14. Jede Abweichung der Marktbewertung von diesem theoretischen Wert wird durch die Risikowahrnehmung erklärt: Der Markt diskontiert zukünftige ROE aufgrund von Zweifeln an der Stabilität des Geschäftsmodells, der Qualität der Aktiva und der Fähigkeit des Managements, sich an veränderte Rahmenbedingungen anzupassen.
Tangible Book Value
Tangible Book Value, der materielle Buchwert, bereinigt das Kapital von immateriellen Aktiva wie Goodwill aus früheren Übernahmen, kapitalisierten Marken und latenten Steueransprüchen mit fragwürdiger Realisierbarkeit. Für die meisten russischen Banken liegt der Unterschied zwischen Buchwert und tangible Book Value bei nur fünf bis zehn Prozent, aber nach großen M&A-Transaktionen kann sich erhebliches Goodwill im Bilanzansatz ansammeln, was den Buchwert um zwanzig bis dreißig Prozent überhöht. Der P/TBV-Multiplikator bietet eine konservativere Bewertung, da er Vermögenswerte mit fragwürdiger Liquidationsexistenz ausschließt und sich auf die „harten“ Elemente des Kapitals konzentriert.
Operative Effizienz und Kostenkontrolle
Cost-to-Income als Effizienzindikator
Das Cost-to-Income Ratio, das Verhältnis der Betriebskosten zu den Betriebseinnahmen, dient als Indikator für die operative Effizienz und die Fähigkeit der Bank, im Preiskrieg zu konkurrieren. Die besten digitalen Banken zeigen eine Kennzahl von dreißig bis vierzig Prozent, was bedeutet, dass auf jeden Rubel Einnahmen vierzig Kopeken für Gehälter, Miete, IT, Marketing und die restlichen sechzig für die Deckung von Kreditverlusten und Gewinn verwendet werden. Traditionelle Banken mit einem weit verzweigten Filialnetz stecken im Bereich von fünfzig bis siebzig Prozent fest und verbrauchen enorme Mittel für die Aufrechterhaltung physischer Infrastrukturen und aufgeblähter Belegschaften.
Der Einfluss von Effizienz auf die Wettbewerbsfähigkeit
Jeder Prozentpunkt Unterschied im Cost-to-Income verwandelt sich in einen Wettbewerbsvorteil: Bei einer NIM von fünf Prozent hat eine Bank mit Kosten von vierzig Prozent einen operativen Gewinn von drei Prozent der Aktiva, während eine Bank mit Kosten von sechzig Prozent nur zwei Prozent erzielt – die Differenz beträgt das eineinhalbfache. Diese Vorteile können zur aggressiven Preisgestaltung (niedrigere Kreditzinsen, höhere Einlagenzinsen), Investitionen in Technologie oder zur Zahlung höherer Dividenden genutzt werden. Banken mit einem Cost-to-Income von über siebzig Prozent sind in der digitalen Transformation zum Aussterben verurteilt, es sei denn, sie führen radikale Optimierungen durch.
Struktur der Betriebskosten
Die Struktur der Betriebskosten zeigt die Prioritäten des Managements und das Optimierungspotenzial. Personalkosten machen in der Regel vierzig bis fünfzig Prozent der Betriebsausgaben aus, Abschreibungen und Miete zwanzig bis dreißig Prozent, IT und Marketing zehn bis zwanzig und andere zehn. Banken, die intensiv in Technologien investieren (IT-Ausgabenanteil zwanzig bis dreißig Prozent), schaffen eine Grundlage für die Zukunft, indem sie Prozesse automatisieren und digitale Produkte entwickeln. Banken mit aufgeblähten Personalkostenanteilen von sechzig Prozent bei einem niedrigen IT-Anteil von fünf bis zehn Prozent leben in der Vergangenheit und riskieren, von effizienteren Wettbewerbern verdrängt zu werden.
Praxis der umfassenden Bewertung
Checkliste zur Bewertung des Kapitals
Die Synthese aller besprochenen Kennzahlen zu einem Gesamtbild erfordert einen systematischen Ansatz und die schrittweise Durcharbeitung einer Checkliste. Beginnen Sie mit dem Kapital: N1 mindestens zwölf Prozent, Tier 1 macht nicht weniger als achtzig Prozent des Gesamtkapitals aus, die Dividendenpolitik sieht eine Ausschüttung von nicht mehr als sechzig bis siebzig Prozent des Gewinns vor. Berechnen Sie den Wachstumshorizont ohne Kapitalerhöhung: (Kapitalpuffer in Prozentpunkten) / (Wachstumsrate der Aktiva × Risikokoef) . Wenn das Ergebnis weniger als drei Jahre beträgt, besteht ein hohes Risiko der Verwässerung.
Rentabilitäts- und Asset-Qualitätsanalyse
Prüfen Sie die Stabilität des ROE von vor fünf Jahren, erstellen Sie eine Dekonstruktion nach Dupont, separieren Sie den operativen Gewinn von einmaligen Effekten aus dem Verkauf von Vermögenswerten, Neubewertungen von Portfolios, Rückstellungswiederherstellungen. Der normalisierte ROE sollte im Bereich von fünfzehn bis fünfundzwanzig Prozent liegen, mit einer Volatilität von nicht mehr als drei bis fünf Prozentpunkten Jahr für Jahr. Vergleichen Sie den ROE mit dem P/B: Bei einem ROE von zwanzig Prozent liegt der faire P/B bei etwa zwei, ein Discount von mehr als dreißig Prozent erfordert die Suche nach versteckten Problemen.
Evaluieren Sie die Asset-Qualität umfassend: NPL drei bis sieben Prozent, Coverage Ratio siebzig bis einhundert Prozent, CoR einhundert bis zweihundert Basispunkte, Migration in Stage 2 nicht mehr als zwei bis drei Prozentpunkte pro Quartal. Überprüfen Sie die Konzentrationsrisiken: Die Top-Branche sollte nicht mehr als dreißig Prozent des Unternehmensportfolios ausmachen, die Top-Region nicht mehr als vierzig Prozent, die Top-zehn Kreditnehmer nicht mehr als vierzig Prozent. Jede Überschreitung ist ein rotes Signal.
Bewertung der Rentabilität und Effizienz
Zinsmarge und Erlösstruktur: NIM vier bis sieben Prozent stabil in den letzten zwei Jahren, der Anteil der Zinserträge sechzig bis achtzig Prozent, Gebühren zwanzig bis vierzig Prozent. Überprüfen Sie den Gap-Bericht auf Zinsrisiken: Die Differenz zwischen Aktiva und Passiva mit Neubewertung bis zu einem Jahr sollte zwanzig Prozent des Kapitals nicht überschreiten. Cost-to-Income unter sechzig Prozent, der IT-Anteil steigt – positive Signale für Wettbewerbsfähigkeit.
Vergleichsanalyse der Peer Group
Das letzte Glied ist die Erstellung einer Vergleichstabelle von fünf bis sieben ähnlichen Banken nach Größe und Geschäftsmodell. Vergleichen Sie P/B, ROE, NPL, CoR, NIM, Cost-to-Income. Wenn die bewertete Bank mit einer Prämie zur Median bei durchschnittlichen oder schlechteren betrieblichen Kennzahlen gehandelt wird, ist dies eine offensichtliche Überbewertung. Ein Discount bei überlegenen Kennzahlen ist eine potenzielle Gelegenheit, aber unbedingt die Gründe für die Unterbewertung finden: Möglicherweise weiß der Markt von bevorstehenden Problemen, die in den letzten Berichten noch nicht dokumentiert sind.
Makroökonomischer Kontext und Timing
Und schließlich – vergessen Sie niemals den makroökonomischen Kontext und das Timing. Bank-IPO bei einem Leitzins von sechzehn bis zwanzig Prozent konkurrieren mit risikolosen OFZ, die eine ähnliche Rendite ohne Kapitalverlust bieten. Das ideale Fenster für Platzierungen sind stabile oder sinkende Zinsen von sieben bis zehn Prozent, steigendes Kreditgeschäft, niedrige Marktturbulenzen und das Fehlen geopolitischer Schocks. Ungünstiges Timing kann selbst eine qualitativ hochwertige Bank zum Scheitern bringen, wie die Erfahrung von VTB 2007 gezeigt hat, die am absoluten Höhepunkt des Marktes drei Monate vor dem Zusammenbruch auf den Markt ging.
